Výsledková sezóna 2026: poptávka po AI nezpomalila, změnila se otázka

Na konci roku 2025 jsme v našem výhledu na rok 2026 psali, že trh se posune od euforie k požadavku na monetizaci a že investoři budou selektivnější. Po výsledkové sezóně za druhé čtvrtletí 2026 lze říct, že se tato teze naplnila, ale jinak, než jsme čekali. Poptávka po výpočetní kapacitě nezpomalila – naopak zrychlila. Otázka, kterou si trh klade, se ale přesunula od tržeb k financování a volnému cash flow.

Následující text shrnuje, co ukázala výsledková sezóna napříč celým řetězcem: od hyperscalerů přes výrobce čipů a pamětí až po energetickou infrastrukturu.

Pozn.: Nvidia v době psaní ještě nereportovala své výsledky, report je potvrzen na 26. 8. 2026.

Cloud místo zpomalení zrychlil

Jednou z mála tezí, se kterou náš výhled pracoval, byl předpoklad postupného zpomalování růstu cloudu k přibližně k 20 % ročně. Skutečnost však byla opačná.

•  Microsoft Azure zrychlil na 43 % a poprvé překročil 100 mld. USD ročních tržeb
• Amazon Web Services vzrostly o 36,7 %, což je nejrychlejší tempo za 18 kvartálů
• Google Cloud vzrostl o 82 % a dosáhl provozní marže 35,6 %

Rostou i nasmlouvané závazky. Firmy je vykazují jako takzvané RPO (remaining performance obligations), tedy zbývající smluvní plnění, případně jako backlog – v obou případech jde o hodnotu podepsaných zakázek, které ještě nebyly dodány a promítnuty do tržeb.

Microsoft vykázal 678 mld. USD, Oracle 638 mld. USD, Alphabet u svého cloudového segmentu 514 mld. USD a Amazon Web Services 496 mld. USD. Poptávka tedy není jen ohlášená, ale z velké části smluvně zajištěná a v řadě případů zákazníky předplacená.

Zásadní upřesnění: tyto závazky jsou dlouhodobé. Eaton uvedl, že jen zhruba 20 % jeho backlogu se konvertuje krátkodobě a většina směřuje k dodávkám v roce 2028 a později. U CoreWeave má být přibližně 21 % backlogu doručeno až za více než čtyři roky. Rozdíl mezi nasmlouvanou a realizovanou tržbou je proto klíčovou proměnnou pro následující roky.

 

 Kapitálové výdaje se během roku zvyšovaly, nikoli snižovaly

Guidance na kapitálové výdaje se v průběhu roku 2026 opakovaně revidovala směrem nahoru. Alphabet zvedl výhled třikrát, Amazon a Meta jednou. Ratingová agentura Moody's odhaduje agregované investice na přibližně 785 mld. USD za rok 2026 se směřováním k jednomu bilionu v roce 2027.

Firma	Guidance capex 2026	Vývoj během roku
Amazon	~220 mld. USD	Zvednuto z ~200 mld.
Alphabet	195–205 mld. USD	Zvednuto již po třetí
Microsoft	~175 mld. USD (kalendářní)	Sníženo z ~190 mld.
Meta	135–145 mld. USD	Zvednuto ze 125–145 mld.
TSMC	60–64 mld. USD	Zvednuto z 52–56 mld.
CoreWeave	35–39 mld. USD	Zvednuto z 31–35 mld.

 

Microsoft je jedinou firmou z velké čtyřky, která výhled snížila a zároveň zrychlila růst svého cloudu a odhaduje další zrychlení. Kombinace rostoucího výnosu a klesající investiční intenzity byla trhem oceněna.

Naopak Alphabet i Meta po svých reportech oslabily, přestože Alphabet překonal odhady tržeb. Trh se soustředil na capex, nikoli na růst.

 

 Volný cash flow se stal citlivým místem

Rostoucí investice se začaly promítat do hotovostní pozice. Amazon vykázal za posledních dvanáct měsíců záporný volný cash flow ve výši 7,6 mld. USD, přičemž rok předtím byl kladných 18,2 mld. Oracle skončil fiskální rok 2026 s volným cash flow -23,7 mld. USD při provozním cash flow 32,0 mld.

Rozdíl mezi oběma případy je podstatný. Amazon doložil monetizaci – jeho AI a čipový byznys překročily roční run-rate 25 mld. USD a management uvedl, že ani po navýšení investic nebude mít dostatek kapacity. Akcie po reportu posílila zhruba o 10 %. Oracle naopak vykázala explozivní růst backlogu, ale trh reagoval poklesem o 8,5 % kvůli hotovostní pozici.

Meta zůstala v prvním čtvrtletí 2026 s kladným volným cash flow 12,4 mld. USD, financuje ale část projektů mimo vlastní rozvahu prostřednictvím společných kroků se společností BlackRock a Blue Owl.

 

 Hodnota se přesunula k pamětem

Nejvýraznější strukturální změnou oproti roku 2025 je přesun ziskovosti k výrobcům pamětí. Zde se skutečně projevil nedostatek kapacit, o kterém jsme psali ve výhledu.

•  Micron dosáhl ve fiskálním třetím čtvrtletí hrubé marže přibližně 81 % a má celou kapacitu HBM na rok 2026 vyprodanou pod víceletými smlouvami
• SK Hynix vykázal ve druhém čtvrtletí provozní marži 76 % a zahájil masovou výrobu HBM4
• Polovodičová divize Samsung vygenerovala provozní zisk 89,2 bil. KRW z celkových 89,5 bil. KRW skupiny
•  SanDisk vykázal ve fiskálním čtvrtém čtvrtletí hrubou marži 84,6 % a čistou marži 77 %

Samsung je zároveň nejlepší ilustrací celého posunu. Jeho čipová divize vydělala prakticky celý zisk skupiny, zatímco divize mobilních telefonů skončila ve ztrátě – právě proto, že musela draze nakupovat paměti. Jedna část firmy tak vydělává na tom, na čem druhá prodělává. Přesun hodnoty v řetězci je tedy vidět uvnitř jediné společnosti.

O úroveň níž, u samotné výroby čipů, potvrdila silnou pozici tchajwanská TSMC. Ta vyrábí čipy na zakázku pro Nvidii, Apple i další a ve druhém čtvrtletí dosáhla tržeb 40,2 mld. USD při rekordní hrubé marži 67,7 %. Dvě třetiny jejích tržeb dnes tvoří čipy pro datacentra a AI akcelerátory.

Ještě o stupeň níže stojí nizozemská ASML, jediný výrobce nejpokročilejších litografických strojů na světě – bez nich moderní čipy vyrobit nelze. Firma zvedla výhled na rok 2026 na 43–45 mld. EUR a uvedla, že její výrobní kapacita na rok 2027 je prakticky vyprodaná. Zároveň navyšují odhad růstu dodaných strojů na zhruba 30 % meziročně. Náš loňský předpoklad, že ASML zůstane nenahraditelným úzkým hrdlem celého odvětví, se tedy potvrdil.

 

Kde AI boom ziskovost nezlepšuje

Je ale jedna vrstva řetězce, kde AI ziskovost naopak zhoršuje – firmy, které z jednotlivých komponent skládají hotové servery a dodávají je zákazníkům. Ty totiž nesou plnou váhu rostoucích cen pamětí. Paměti musí nakoupit dráž, ale konkurence a tlak zákazníků jim nedovolí celý nárůst promítnout do ceny.

Dell to ukazuje velmi zřetelně. Ve svém posledním čtvrtletí vykázal tržby 43,84 mld. USD, tedy o 88 % více než rok předtím, přičemž tržby z AI serverů vzrostly o 757 %. Hrubá marže ale klesla z 22 % na přibližně 18 %. Firma prodává mnohem více, ale z každé prodané koruny jí zůstává méně. Management sám očekává, že provozní marže AI byznysu se udrží jen v jednociferných procentech.

Supermicro se dostalo ještě níž, na upravenou hrubou marži 10,1 %. Jeho vedení uvedlo, že ceny pamětí a SSD disků vzrostly během půl roku dvojnásobně a některé dokonce více než trojnásobně.

Pro investora z toho plyne důležitý závěr: expozice na AI infrastrukturu není jedna sázka. Stejný objem tržeb má v různých vrstvách řetězce zcela odlišnou hodnotu. Kdo dnes vlastní výrobce pamětí, těží z vysokých cen. Kdo vlastní výrobce serverů, ty stejné ceny platí.

 

Skutečným omezením už nejsou čipy, ale energie

Ve výhledu jsme předpokládali, že růstovou štafetu může převzít druhá vlna dodavatelů infrastruktury. To se potvrdilo, ale s důležitým doplněním – tato vrstva se zároveň stala hlavním fyzickým omezením celého cyklu.

Na straně čipů zůstává úzkým hrdlem pokročilé balení. Kapacita CoWoS u TSMC je vyprodaná do konce roku 2026 a rezervace zasahují do roku 2027, s dodacími lhůtami 52 až 78 týdnů. Nvidia sama drží zhruba 60 % alokace, tři největší zákazníci pak více než 85 %. CEO TSMC v červenci uvedl, že balicí kapacita omezuje růst zákazníků firmy.

Tvrdší je ale omezení energetické:

• Dodací lhůty velkých výkonových transformátorů se pohybují kolem tří až pěti let
• Rozvaděče středního napětí jsou v mnoha kanálech prakticky vyprodané do roku 2028
• Ve frontách na připojení do americké sítě čeká přibližně 2 300 GW kapacity, tedy více než činí celá instalovaná kapacita USA
• Podle studie EPRI (The Electric Power Research Institute) mohou datacentra v USA do roku 2030 tvořit 9 až 17 % národní spotřeby elektřiny

Této poptávce odpovídají výsledky dodavatelů. GE Vernova zvýšila objednávky o 88 % a její backlog plynových turbín a rezervovaných výrobních slotů vzrostl během jediného kvartálu ze 100 na 116 GW. Eaton vykázal růst datacentrových tržeb o 65 % oproti trhu rostoucímu o 23 %. Vertiv zvedl celoroční výhled a jeho odložené výnosy, tedy zálohy zákazníků, se za pololetí zdvojnásobily.

Zároveň je ale namístě opatrnost. Podle analytické společnosti Sightline Climate má být 30 až 50 % plánovaných otevření datacenter v roce 2026 zpožděno nebo zrušeno, přičemž ve výstavbě je zhruba 5 GW oproti přibližně 16 GW oznámeným. Ohlášené investiční plány tedy nemusí být plně realizovatelné v deklarovaném čase.

 

 Čeho se trh obává

Vedle cash flow se objevila tři nová témata, se kterými jsme na konci roku 2025 nepočítali.

Investice se přestaly platit z vydělaných peněz.

Velké technologické firmy dosud financovaly rozšiřování datacenter převážně z vlastního provozu. To už neplatí. Stále častěji si půjčují, nebo projekty staví ve společných podnicích, které se do jejich výkazů nezapočítávají. Goldman Sachs odhaduje, že jen v roce 2026 vydaly firmy z oblasti AI dluhopisy zhruba za 489 mld. USD. Ratingová agentura Moody's u šesti největších hráčů eviduje přibližně 460 mld. USD přímého dluhu a k tomu asi 1,2 bilionu USD dlouhodobých závazků z pronájmu datacenter – přičemž více než 820 mld. z nich připadá na projekty, které zatím vůbec nefungují a nevydělávají. Microsoft, Amazon, Alphabet a Meta si přesto drží velmi silné úvěrové hodnocení. Tlak se soustředí na Oracle, jejíž rating (Baa2) je jen dvě příčky nad spekulativním pásmem a má negativní výhled, a na CoreWeave, která se ve spekulativním pásmu už nachází.

Jak dlouho vlastně grafické karty vydrží.

Firmy si samy určují, na kolik let rozpočítají pořizovací cenu čipů do nákladů. Čím delší období zvolí, tím nižší náklad vykážou v každém roce – a tím vyšší zisk. Někteří investoři tvrdí, že firmy tuto životnost natahují nad reálnou úroveň a zisky tak vypadají lépe, než jaké skutečně jsou. Nejde o skutečný odliv peněz, jen o účetní odhad. Ovlivňuje ale vykazovaný zisk, a právě v této sezóně to začalo hrát roli v tom, jak trh posuzuje kvalitu výsledků.

Firmy financují své vlastní zákazníky.

Mezi Nvidií, OpenAI, Oracle, AMD a menšími provozovateli AI datacenter vznikla hustá síť vzájemných vazeb – Nvidia investuje do firem, které od ní následně nakupují čipy. Kritici namítají, že část poptávky si tak dodavatelé fakticky vytvářejí sami. Podle agentury Bloomberg oznámila Nvidia jen v roce 2026 podobné dohody v objemu přes 540 mld. USD.

Že samotný růst už trhu nestačí, ukazují reakce na výsledky. Broadcom oslabil o 15 % jen proto, že navzdory zdvojnásobení tržeb z AI nezvýšil svůj celoroční cíl. SK Hynix klesl o více než 11 % po rekordním čtvrtletí. SanDisk oslabil o 9 %, přestože mu z každého dolaru tržeb zůstalo 77 centů čistého zisku. Index Philadelphia Semiconductor, který sdružuje největší polovodičové firmy, za rok více než zdvojnásobil hodnotu – v polovině léta byl ale téměř 18 % pod svým červnovým maximem.

 

  Nadcházející vstupy na burzu: OpenAI a Anthropic

Obě společnosti podaly v červnu 2026 takzvanou důvěrnou registraci u americké Komise pro cenné papíry (SEC) – Anthropic 1. června, OpenAI 8. června. Jde o běžný první krok, kdy firma předloží dokumentaci k posouzení, aniž by ji zveřejnila. Znamená to, že příprava vstupu na burzu začala, nikoli že je potvrzený.

• OpenAI uzavřela v březnu 2026 investiční kolo, ve kterém byla oceněna na 852 mld. USD. Podle dostupných informací dosahovala na začátku roku run-rate tržeb kolem 25 mld. USD a za celý rok 2026 očekává ztrátu kolem 14 mld. USD. Podle agentury Reuters firma zvažuje posunutí vstupu na burzu až na rok 2027.
•  Anthropic získala v květnu 2026 od investorů 65 mld. USD při ocenění 965 mld. USD po investici a oficiálně uvedla, že její run-rate tržeb překročil 47 mld. USD.

Tato čísla je ale třeba číst opatrně. Run-rate, tedy přepočet aktuálního tempa na celý rok, se může výrazně lišit od skutečně vykázaných tržeb. Anthropic za celý rok 2025 podle dostupných zpráv vykázala tržby kolem 2,2 mld. USD – rozdíl oproti dnešnímu run-rate ukazuje, jak rychle firma roste, ale zároveň i to, jak málo z těchto čísel je zatím ověřeno auditovanými výkazy.

Obě společnosti jsou navíc hluboce ztrátové a jejich růst závisí na tom, zda budou velké technologické firmy pokračovat v investicích do datacenter. Ani jedna zatím nezveřejnila termín ani cenu, za jakou by se akcie nabízely.

 

Závěr

Výsledková sezóna potvrdila, že AI cyklus je fundamentálně podložený. Poptávka převyšuje nabídku ve všech vrstvách řetězce, od pamětí přes pokročilé balení až po transformátory a plynové turbíny. Žádná ze sledovaných firem nehlásí přebytek kapacit.

Změnilo se ale, co trh oceňuje. Loni stačilo růst. Letos trh odměňuje ty, kdo dokážou růst financovat z vlastního provozu a doložit výnos z investované koruny, a trestá ty, u kterých investice předbíhá viditelný přínos. Rozdílné reakce na výsledky Microsoftu a Amazonu na jedné straně a Alphabetu, Mety a Oracle na straně druhé ukazují tuto selekci velmi zřetelně.

Pro nejbližší období považujeme za rozhodující dvě věci. První je report společnosti Nvidia 26. srpna, který ukáže, zda poptávka na straně akcelerátorů drží tempo. Druhou je komentář hyperscalerů k investicím ve třetím čtvrtletí. Případné zpomalení růstu kapitálových výdajů by bylo úlevou pro jejich vlastní cash flow, ale zároveň negativním signálem pro celý dodavatelský řetězec.

Investorům proto doporučujeme přistupovat k expozici na AI selektivně a rozlišovat mezi jednotlivými vrstvami řetězce, které se dnes chovají výrazně odlišně.