Konec měnových intervencí ČNB! Jaký je očekávaný scénář?

Kdy skončí intervence ČNB? Hlavně se ubránit spekulantům

Česká národní banka se snaží vystupovat v otázce načasování exitu z kurzového závazku transparentně nebo minimálně tento dojem co nejvěrohodněji budovat. S rostoucí frekvencí ujišťuje všechny zainteresované
strany, že exit proběhne v období, které jasně komunikuje. K datu vydání této analýzy (příští zasedání proběhne 3. 11. 2016) zní indikace načasování exitu z kurzového závazku ČNB takto:

„Bankovní rada na svém zasedání koncem září prohlásila, že ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 2017. Bankovní rada přitom nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 2017. Časování ukončení závazku je podmíněno ekonomickým vývojem (nemůže se však posunout před 2. čtvrtletí 2017). Exit z kurzového závazku je podmíněn udržitelným plněním 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku, aby nebylo nutné zavádět nová nekonvenční opatření měnové politiky… Prognóza ČNB předpokládá kvantitativní uvolňování ze strany ECB ve výši 80 mld. EUR měsíčně a poté jeho jednorázové ukončení (jeho možné prodloužení či postupný útlum ČNB do prognózy zapracuje až poté, co ho ECB případně oznámí…).“

Formulace „časového závazku“ a jeho komunikace ze strany ČNB obsahuje několik klíčových či zajímavých informací:

a) Závislost načasování exitu na ekonomickém vývoji v ČR – ČNB cíluje inflaci a udržitelné plnění 2% inflačního cíle je avizovanou podmínkou pro opuštění kurzového závazku.

b) Důraz na minimální délku trvání kurzového závazku - je evidentní, že ČNB se ve své komunikaci soustředí především na termín nejbližšího možného ukončení kurzové intervence, zatímco nejzazší termín exitu zůstává otevřený.

c) Význam chování ECB – měnová politika ECB má a bude mít velký význam pro načasování exitu z kurzového závazku ČNB. Rizika jsou zde přitom nakloněna směrem k případnému prodloužení závazku.

d) Přístup „raději pozdě než příliš brzy“ – v současnosti převládající názor centrálních bankéřů a ekonomů je, že větším rizikem pro dosažení cílů měnové politiky je příliš brzká, spíše než opožděná reakce v oblasti uvolňování měnové politiky. Zdá se, že i ČNB zastává tento názor.

Zabezpečení stabilní cenové hladiny je hlavním cílem měnové politiky ČNB. Přestože vývoj ve světě v posledních letech vede směrem k rozšíření cílů měnových politik centrálních bank a je dost možné, že i ČNB v budoucnosti měnově-politické zadání změní, oficiálně stále ČNB zůstává u tohoto jediného cíle.

Logicky jsou tedy inflace a inflační očekávání v ekonomice klíčovými faktory, které by měly načasování exitu ovlivnit.

NEJPRAVDĚPODOBNĚJŠÍ SCÉNÁŘ EXITU (60% PRAVDĚPODOBNOST)

Centrální bankéři ve svých prohlášeních prozatím naznačují varianty 1 a 4 v případě, že posílení kurzu bude nadměrné. Tedy za určitých okolností by ČNB po exitu vstupovala na trh formou dalších intervencí, které by měly sloužit pro vyhlazování krátkodobé volatility. Zavedení nižších úrokových sazeb na spekulativní peníze by mělo být déle trvajícím (avšak jen dočasným a podružným) opatřením pro znevýhodnění spekulativních investic do koruny.

Další intervence si ČNB může dovolit. Centrální bankéři neřeší problém s narůstajícími vysokými devizovými rezervami a ztrátami, které se na nich mohou po exitu vygenerovat. Hospodaření ČNB není součástí státního rozpočtu, ČNB je z minulosti na dlouhodobé významné ztráty zvyklá a nikde není psáno, že v budoucnosti se minulé ztráty nemohou pokrýt z případných budoucích zisků. Navíc devizové rezervy ČNB netvoří zdaleka tak významný podíl na českém HDP jako tomu bylo ve Švýcarsku. Pod tlakem na zastavení nákupu EUR tedy ČNB není a v dohledné době ani s největší pravděpodobností nebude.

Doplňkovým nástrojem zavedeným při exitu bude pravděpodobně dočasné snížení úrokových sazeb na spekulativní peníze, aby se zamezilo dalšímu masivnímu přílivu spekulativního kapitálu do CZK. Česká koruna pro eurové investory je aktuálně poměrně atraktivní, neboť úrokový diferenciál se neustále mírně zvyšuje ve prospěch CZK.

Snížení sazeb by tedy mělo odradit spekulativní kapitál a pomoci tak ke klidnějšímu průběhu exitu. Trh s takovou variantou v současnosti počítá, aktuální forwardové sazby implikují pokles tříměsíční úrokové sazby o 10 bazických bodů za 9 měsíců. To není příliš významné, ovšem je vidět, že trh na nějaké snížení sazeb spekuluje.

Rizika ohledně úrokových sazeb na spekulativní kapitál nejsou nevýznamná. V případě, že by ECB skutečně ukončila kvantitativní uvolňování, tlak na pokles EUR sazeb by ustal a ČNB by nemusela být pod takovým tlakem CZK nevýhodnit. Zásadní téma to zatím nebylo a není ani na jednáních centrální banky. Jen nutné vzít také v potaz, že dlouhodobě záporné úrokové sazby jsou rizikem jak pro ekonomiku jako takovou, tak i pro finanční stabilitu. Proto by to měl být nástroj pouze dočasný, avšak podle našeho názoru v době kolem exitu nevyhnutelný.

Více se dočtete v celé analýze intervencí ČNB, kterou si můžete zdarma stáhnout.