P/E pro S&P 500 a MSCI EM: vývoj za poslední rok
Zdroj: Bloomberg
Nejprve si pojďme osvětlit, co špatnou výkonnost emerging markets v letošním roce způsobilo. Během posledních týdnů rezonují hlavně problémy Turecka. Aktuální propad liry o 38 % (YTD) lze bez nadsázky označit za děsivý. Negativní sentiment, který turecká krize vyvolala s sebou stáhl i jiné měny rozvíjejících se trhů – obětí paniky globálních investorů se tak stala i koruna. Existuje však celá další plejáda zdrojů napětí v regionu: obchodní války, vyšší ceny ropy, pokles cen průmyslových kovů, další kolo protiruských sankcí atd. V očích pozorovatelů tržního dění však hrají prim dva jiné faktory.
Jestřábí Fed
Tím prvním je restriktivní monetární politika Fed, která se promítá do silnějšího kurzu USD. Proč taková konstelace rozvíjejícím se trhům nevyhovuje? Rostoucí sazby v USA zatraktivňují v očích globálních investorů americká aktiva. Investoři tak ztrácí motivaci držet rizikovější EM aktiva, když bezpečné americké finanční instrumenty nabízí slušný výnos. Americká centrální banka zvedla od roku 2015 sazby již sedmkrát a do konce roku 2019 plánuje 5 dalších zvýšení. Tato skutečnost vyvolává tlak na odliv kapitálu z rozvíjejících se trhů. Jelikož úspory tamních domácností nedosahují dostatečně vysoké úrovně, hraje zahraniční kapitál pro rozvoj těchto ekonomik nepostradatelnou úlohu.
Silný dolar představuje pro podniky z EM nemalou hrozbu. Dolarový index (kurz dolaru proti koši měn hlavních obchodních partnerů, viz. graf) před nedávnem posílil na 13měsíční maxima, po té část zisků odevzdal, stále se však nachází na zvýšených úrovních. Firmy na EM často emitují dolarové dluhopisy – ty v porovnání s dluhopisy v lokálních měnách obvykle nesou nižší kupónový výnos. Tato na první pohled lákavá vidina úspory úrokových nákladů se však může ukázat jako problematická. Pokud dolar oproti lokální měně apreciuje, výrazně vzrostou jak úrokové platby, tak i konečná splátka nominálu. Vyšší objem finančních prostředků, které pak firmy musí vynakládat na obsluhu dluhu, vedou k nižšímu volnému cash-flow a tím pádem i klesajícím valuacím zdejších společností. Tyto problémy trápí například Turecko, kde financování v cizích měnách dosahuje souhrnné hodnoty 238 mld. USD.
Dolarový index: vyvoj za poslední měsíc
Zdroj: Bloomberg
Nutno však konstatovat, že závislost rozvíjejících se ekonomik na zahraničním financování v posledních dekádách klesá. Tyto země dokázaly během uplynulého desetiletí vypěstovat robustní trh s dluhopisy v lokálních měnách, který se těší solidnímu zájmu globálních investorů. Podle některých odhadů dosahuje velikost trhu emerging markets bondů denominovaných v lokálních měnách přes 10 bilionů dolarů, což představuje mnohonásobný nárůst oproti předchozím desetiletím. Vysoká závislost na zahraničním financování v minulosti přispívala ke chronické nestabilitě rozvíjejících se trhů a vedla k četným krizím – asijská krize v roce 1997 nebo argentinská krize v roce 1998.
Zpomalování Číny
Další hrozbu pro region EM představuje zpomalování čínské ekonomiky. Ta v posledním kvartále expandovala tempem 6,7 %, což znamená nejpomaleji od roku 2016. Jako znepokojující se jeví skutečnost, že dlouhodobě a setrvale klesají investice do fixních aktiv – tradiční růstový motor čínské ekonomiky. Ty v červenci vykázaly tempo růstu ve výši 5,5 % (y/y) – pro srovnání: v únoru roku 2013 činil meziroční nárůst těchto investic více než 21 %.
Investice do fixních aktiv v Číně: vývoj od poloviny roku 2012
Zdroj: Bloomberg
Aby Čína tyto negativní tendence utlumila, rozhodla se přistoupit k částečnému uvolnění měnové politiky. Konkrétně snížila požadavky na povinné minimální rezervy čínských bank, dále provedla monetární injekci, kterou do ekonomiky nalila 74 mld. USD. Čínská vláda rovněž schválila i nové infrastrukturní projekty – ty by měly přispět k oživení ochabujících investic.
Poslední kroky čínské vlády signalizují určitý obrat. Od minulého roku patří mezi její priority zejména boj s narůstajícím zadlužením. Celkové zadlužení (tj. zadlužení státu, domácností a korporací) začalo po roce 2008 prudce růst. Největší asijská ekonomika si našla cestu z krize zejména pomocí masivních stimulů a uvolněné měnové politiky. Na loňském zasedání čínské komunistické strany si politbyro stanovilo jasný cíl držet rostoucí zadlužení na uzdě – v poslední dekádě se úroveň celkového dluhu zvýšila o 100procentních bodů na 265 % HDP. Skutečnost, že čínské autority aktuálně (byť zřejmě krátkodobě) od avizované restriktivní politiky upustily, značí, že vnímají současnou situaci jako problematickou.
Čínský dluh/hdp: vývoj za posledních 12 let
Zdroj: Bloomberg
Pochopitelným argumentem pro taktickou odchylku od dlouhodobější monetární strategie je hrozba obchodních válek. Existuje důvod očekávat, že po deeskalaci situace čínská centrální banka opět naváže na předchozí trend postupného utahování monetární politiky.
Dopady pro akciovou alokaci
V této fázi zatím investorům nedoporučujeme otevírat pozice v emerging markets akciích. Atraktivní valuace tamních indexů reflektují významná rizika, se kterými se tento region potýká. Námi preferovaná volba zůstávají akcie firem z regionu rozvinutých trhů. Růst zisků společností v indexu MSCI EM by měl letos přesáhnout 15 %. Naproti tomu se v indexu S&P 500 zvýšily v prvních dvou kvartálech zisky firem okolo 25 % a existuje důvod očekávat, že si míru růstu nad 20 % udrží. I proto vnímáme vyšší valuaci amerických indexů jako fundamentálně ospravedlnitelnou.
Jako důvod pro vstup do pozic bychom považovali odeznění některých rizikových faktorů. Svůj růstový potenciál by akcie společností z rozvíjejících se trhů mohly naplnit např. v případě dohody mezi USA a Čínou. I v takovém případě však investorům doporučujeme investorům provést důkladnou selekci firem, které v tomto regionu působí.
Na jaké společnosti by se případní investoři na emerging markets měli zaměřit? Zejména na ty s vysokou tržní kapitalizací, rychlým růstem zisků a robustní bilancí, které nejsou příliš zadlužené. Příkladem takové společnosti může být firma Alibaba, jejíž tržní hodnota dosahuje aktuálně kolem $450 mld. Celkové výnosy vykázaly minulý rok tempo růstu ve výši 60 %, zisk rostl dokonce 67% tempem. Celkový dluh je dvakrát nižší než hotovost, kterou firma udržuje ve své bilanci a dosahuje pouze 5 % celkové tržní kapitalizace.