Měnové kurzy – odhad blízké budoucnosti

1. 12. 2022           Autor: Vít Hradil

Vývoj na páru EUR/CZK:

• Názor trhu na českou korunu jsme naposledy znali na konci jara, od té doby je kurz diktován Českou národní bankou
• Většina ekonomických informací od té doby působila proti koruně
• Kromě energetické krize jde i o zvyšování sazeb ECB a Fedu či nárůst globální averze k riziku
• Ani v nejbližší době nepředpokládáme, že by koruně vnější okolnosti přály
• ČNB ovšem podle nás bude pokračovat v intervencích a korunu udrží stabilní

Česká koruna uplynulé čtvrtletí strávila z převážné části v umělém spánku, do kterého ji již na konci jara uvedla Česká národní banka. Stalo se tak v reakci na jmenování nového guvernéra, které finanční trh ocenil masivními korunovými výprodeji. ČNB následně zahájila devizové intervence ve prospěch české měny, které pokračují dodnes. Hladina EUR/CZK 24,65, které se koruna v uplynulých měsících přibližně drží, tak není výsledkem tržního ohodnocení, ale snažení centrální banky.

Na jakou hodnotu by českou korunu ocenil volný trh, není dost dobře možné odhadovat, ovšem leccos napoví ekonomický vývoj od momentu zahájení devizových intervencí. Zatímco tehdy bylo zastavení dodávek zemního plynu do Evropy „pouhým“ rizikem, nyní je již z velké části realitou. Dramaticky se tak zvýšila pravděpodobnost evropské i české ekonomické recese a to nejen v nejbližší době, ale s problémy lze počítat i na delším horizontu. Průmysl – páteř české ekonomiky – se mezitím začal potýkat nejen s rostoucími náklady, ale i s uvadající poptávkou. Ta se přitom jen tak nevzpamatuje, o čemž svědčí historicky nejnižší míra ekonomické důvěry u českých spotřebitelů i uvadající objemy objednávek ze zahraničí. ČNB navíc na srpnovém i zářijovém zasedání v novém složení bankovní rady potvrdila odhad trhu, když ukončila předchozí sekvenci zvyšování úrokových sazeb, zatímco americký Fed i Evropská centrální banka jasně indikují odhodlání ve zpřísňování měnových podmínek pokračovat. Od momentu, kdy jsme naposledy měli možnost pozorovat tržní kurz koruny – což bylo na přelomu jara a léta poblíž EUR/CZK 25,00 – tak většina ekonomických informací působila jednoznačně proti české měně. Troufáme si tak odhadovat, že by trh korunu aktuálně ocenil nad touto hranicí a pod ní tak zůstáváme primárně vlivem intervencí.

Ani výhled do nejbližší budoucnosti není právě růžový. Bezprostřední hrozbu akutního nedostatku zemního plynu se sice patrně Česku podařilo odvrátit, ovšem energetická situace zůstává napjatá. Ačkoliv se totiž plyn pro nadcházející topnou sezonu patrně podaří zajistit, rozhodně to nebude za dříve obvyklé ceny, nýbrž za násobně vyšší. Z českého průmyslového sektoru přitom již nyní znějí varování, že s takto nákladnými energiemi nebude možné udržet výrobu na stávajících objemech. Ohlášená vládní podpora sice může v některých případech udržet podniky v provozu, není ovšem v silách státu od zdražování ochránit celou ekonomiku. Lze tak počítat s obecným ekonomickým ochlazením a slabou bilancí zahraničního obchodu, což bude dále působit proti koruně. Mnoho opory jí pak zřejmě nedodá ani úrokový diferenciál, který se bude dále ztenčovat s avizovaným růstem úroků v Evropě i v USA. Obavy z recese se navíc rozšiřují napříč kontinenty, což patrně bude nahrávat bezpečným měnám na úkor těch rizikovějších, mezi které patří i právě koruna. Zraky se tak budou upínat primárně směrem k ČNB. Ta má sice i nadále dostatečné devizové rezervy, aby korunu před oslabením ochránila, ovšem čím silnějším tržním tlakům při tom bude muset čelit, tím větším rizikům se bude vystavovat. I v tomto kontextu jsme pak pozorně vnímali vystoupení guvernéra ČNB po zářijovém zasedání, který sice dále držel svou předchozí linii nezvyšování českých úroků, ale mezi řádky bylo možné vyčíst ochotu tento záměr přehodnotit. Navzdory těmto dílčím signálům ovšem nadále předpokládáme, že ČNB v letošním roce sazby nezvýší, koruně se žádné významnější opory nedostane a bude tak až do konce roku uměle udržována poblíž EUR/CZK 24,60.

Vývoj na páru EUR/USD:

• Vyhlídky evropské ekonomiky dále zhoršilo definitivní uzavření plynovodu Nord Stream
• Vyloučit nelze ani další eskalaci ekonomického konfliktu mezi EU a Ruskem
• Podporu euru dodává alespoň ECB, která již upouští dosavadní holubičí rétoriku
• Do konce roku předpokládáme, že euro zůstane proti dolaru poblíž úrovně parity
• S příchodem jara by ovšem trh měl začít Evropě znovu věřit a euro začne posilovat

Vzhledem k objektivním okolnostem není velkým překvapením, že evropská měna vůči dolaru zažívá krušné časy. Po úvodním nesmělém osahávání hranice parity byla tato nakonec suverénně prolomena a euro zůstává slabší než americký dolar, byť kosmeticky. Kromě samotné pokračující války na Ukrajině lze tento vývoj přičíst i další eskalaci geopolitického konfliktu mez Ruskem a Západem, která nakonec vyústila v definitivní zastavení dodávek ruského zemního plynu plynovodem Nord Stream. Toto rozhodnutí bylo následně zpečetěno fyzickým poškozením samotného plynovodu, které bylo podle předběžných informací pravděpodobně důsledkem sabotáže. Zdá se tak být nevyhnutelné, že se Evropa bude muset bez ruského plynu obejít, což si vyžádá ekonomické ochlazení. Jak dramatické nakonec bude, není v tuto chvíli jasné, ovšem mezinárodní kapitál již pro jistotu počítá s nepříznivými variantami. V opačném směru konečně zapůsobila Evropská centrální banka, která se odhodlala k ráznějšímu postupu v boji proti inflaci a dává jasně najevo, že se nebude bát se sazbami zamířit na evropské poměry vysoko.

Ani nadcházející měsíce nebudou pro euro jednoduché. Spotřebitelská nálada setrvale klesá, průmyslová výroba zpomaluje a teprve zimní období plně vyjeví, jak problematické bude hospodaření s nedostatkovým zemním plynem. Dosavadní návrhy celoevropského trhu také mnoho klidu nedodaly. Zároveň ovšem podle nás platí, že je tržní sentiment momentálně nastaven vůči evropské ekonomice tak opatrně, že se již nenabízí velký prostor k výraznějším negativním překvapením. Za nejpravděpodobnější vývoj tak nyní považujeme pokračující koketování kurzu EUR/USD s hladinou parity a to až do konce letošního roku. Pokud se mezitím nenaplní katastrofické scénáře a Evropa zvládne – byť s nutnými omezeními – zimou proplout bez ruského plynu, začnou se zraky trhu upínat k nadcházejícímu „post-ruskému“ období s větší nadějí. Pro návrat na předchozí úroveň poblíž EUR/USD 1,20 to ovšem podle nás stačit nebude, jelikož evropská ekonomika zůstane nedostatkem energií pošramocena po delší dobu.