Úrokové výnosy a náklady rizika vůči úvěrům na straně pozitivních překvapení, ostatní výnosové kategorie a provozní náklady na straně negativních odchylek od našeho i tržního očekávání. A především odpis řeckých vládních dluhopisů ve výši 1,66 mld. CZK, s jehož zaúčtováním do druhého kvartálu jsme my ani trh ještě nepočítali. Z hlediska férové hodnoty KB je nicméně nepodstatné, zda se odpis uskutečnil nyní nebo o kvartál později (samotný odpis by měl být v ocenění KB již započítán) – proto by investoři neměli brát vliv této operace a v jeho důsledku nižší než očekávaný čistý zisk negativně. Zaúčtovaný odpis je podle našeho názoru blízko tomu, jaký „haircut“ očekává trh obecně u řeckého dluhu, myslíme si, že hlavní část odpisu je již za námi.
Vrátíme-li se zpět k provozním číslům, lze identifikovat několik mírných negativních překvapení. Pozitivní překvapení je na provozní úrovni jen jedno, zato podstatné: čistý úrokový výnos (NII) byl povzbuzen nečekaným růstem objemu úvěrů i vkladů, což se při meziročně i mezikvartálně stabilní čisté úrokové marži (NIM) projevilo silnějším než námi očekávaným růstem NII (2,8% y/y místo 1,8% očekávaných). Podstatné pro hodnotu akcií KB však je, že pokud by vývoj ve 2Q na úvěrovém poli pokračoval i v dalších čtvrtletích, měl by NII potenciál více než vykompenzovat nepříznivý vývoj u obou zbývajících hlavních výnosových kategorií.
Kvůli odpisu části hodnoty řeckých dluhopisů z bankovního portfolia KB je již nyní evidentní, že Komerční banka letos vykáže nižší čistý zisk než v roce 2010. Po prvních úpravách v našem oceňovacím modelu na základě dnešních výsledků vidíme celoroční čistý zisk KB na úrovni 12,5 mld. CZK, cca -6% y/y. Je pravděpodobné, že odpis řeckých bondů negativně ovlivní výši dividendy, kterou mohou investoři příští rok od KB očekávat. Námi očekávaný celoroční čistý zisk znamená v přepočtu 329 CZK/akcii, což by při 70% payout znamenalo dividendu 230 CZK. To by sice bylo snížení vs. 270 CZK z letošního roku, nicméně vzhledem k tomu, že letošní dividenda měla (což bylo již dopředu indikováno managementem KB) mimořádný charakter z hlediska své výše, nevidíme pokles negativně. Naopak, KB bude mít pro příští roky dobrý prostor k dalšímu postupnému zvyšování dividendy na akcii. Jen pro úplnost, dividenda 230 CZK by při aktuální ceně znamenala stále velmi solidní dividendový výnos 6,2%.
Kompletní flash analýza výsledků Komerční banky za 2Q2011 ke stažení 
zde. (134,95 KB)