Důsledky zvyšování úrokových sazeb

30. 7. 2018 14:15:07

Prosté makroekonomické pravidlo říká, že stát může fungovat s libovolnou výší dluhu, jejž splátku z aktuálních příjmů dokáže zaplatit a dluh již nezvyšovat. Pokud tempo ekonomického růstu převyšuje výši reálné úrokové míry, kterou za svůj dluh platí, tak se dluh jako procento HDP bude snižovat a stát z něj prostě vyroste.

Současná situace v západním světě

USA i ostatní západní země v poslední dekádě žily v situaci extrémně nízkých sazeb a to jak nominálních, tak reálných. To umožnilo, že i s dluhem nad 60 % HDP a dál rychle rostoucím částka placená na úrocích vyjádřená jako procento HDP klesala, jak je vidět na grafu níže. Nyní se situace mění. Vlivem ekonomického oživení přichází inflace a proti ní se sazby zdvihají. Během příštího roku a půl dá očekávat zvýšení reálných úrokových měr zhruba o procentní bod. I tento mírný nárůst reálné úrokové míry se nepříznivě projeví na veřejných financích, a proto se domníváme, že další budoucí růst reálných úrokových sazeb ze současných méně než 0,5 % je z pragmatických důvodů omezen a nad hodnoty okolo 1,5 % predikované ke konci roku 2019 ani v rámci delšího časového horizontu nepůjde.

 

CO se stalo? 

USA jsou zadlužené víc než kdykoli v historii, a třebaže to není důvod k panice, má taková situace své následky. Celkový dluh federální vlády činí 104 % HDP, a třebaže se poslední dobou tolerance makroekonomů pro výši dluhu posunuje vzhůru, připomeňme, že ještě nedávno byla psychologická hranice vysokého zadlužení 60 % HDP, jak jsi stanovilo Maastrichtské kritérium pro vstup do Eurozóny. Za prudké zvýšení zadlužení z poslední dekády mohou především nižší daňové příjmy a zvýšené výdaje během krizových let 2008 až 2012.

 

Vývoj veřejného dluhu USA a úroků z něj placených

Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis, WorldBank, Cyrrus, a.s.

 

Americký dolar je stále ještě natolik silně uznávanou světovou rezervní měnou, že si USA velmi nízké sazby mohly dovolit, obzvlášť když ostatní klíčové ekonomiky čelily krizi podobným způsobem. Centrální banka Fed stimulovala ekonomiku nevídaným způsobem především pomocí kvantitativního uvolňování, kdy si za nově natisknuté peníze kupovala cenné papíry, aby tak bránila propadu jejich cen a dodávala ekonomice likviditu. Nicméně nízké úrokové sazby byly též důležitou součástí stimulace.

Díky snížení úrokových sazeb se může stát, že i vyšší dluh znamená nižší placené úroky. Nikoli nutně celou dluhovou službu zahrnující kromě úroků z dluhu i splátku samotné jistiny, ale úroky. USA a jiným ekonomikám se podobný kousek daří zejména od krize, která přivedla sazby centrálních bank k technické nule či pod ni. Implicitní úroková míra spočtená jako procentuální podíl zaplacených úroků na veřejném dluhu klesá dlouhodobě, například ze 7,1 % roku 1985 na pouhá 1,3 %.

 

Trend klesajících nominálních úrokových sazeb

Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis, WorldBank, Cyrrus, a.s

 

Trend klesajících reálných úrokových sazeb 

Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis, WorldBank, Cyrrus, a.s

 

I Monetární politika je uměním možného

Jenže úrokové sazby nemohou zůstat blízko nuly věčně. Roční růst HDP je vysoko nad 2 % a má tam zůstat minimálně do konce příštího roku. V průběhu letošního roku se dle konsensu analytiků sestaveného firmou Bloomberg má dostat dokonce blízko 3 % ročně. Tady je kámen úrazu. Federal funds rate[1] roste jako nástroj boje proti inflaci doprovázející ekonomické oživení. Jenže vyšší úrokové míry znamenají vyšší úroky na veřejném dluhu. Růst nominálních úrokových sazeb jako takových ještě problém představovat nemusí. Pokud by růst sazeb pouze odpovídal vyšší inflaci a reálné úrokové míry, tj. běžně uváděné nominální sazby po odečtení inflace, stagnovaly, problém se splácením nepřijde. Vyšší inflaci by odpovídaly vyšší příjmy a na splátky by bylo. Jenže smysluplné bránění inflaci znamená růst reálných sazeb, což je přesně to, co se v následujícím roce očekává.

 

Očekávaný růst nominálních úrokových sazeb a vývoj inflace

Zdroj: Bloomberg, Cyrrus, a.s.

 

Než se vyšší úrokové sazby plně projeví na růstu úroků placených za dluh, trvá to roky. Dluhopisy mají své sazby a doby splatnosti, a teprve když doba splatnosti doběhne, volí si vláda, zda splatí jistinu, nebo vydá nový dluhopis. Za nový dluhopis však už bude muset platit nově sjednanou a vzhledem k vývoji tedy vyšší úrokovou sazbu. I proto vidíme závěry této analýzy jako relevantní především pro dekádu po roce 2019.

Je důležité si uvědomit, že Fed má více hlavních cílů a prominentní mezi nimi jsou cenová stabilita a ekonomický růst s plnou zaměstnaností a stabilitou finančního systému. To znamená hodně odlišný přístup, než na jaký jsme zvyklí na kontinentě. Evropská centrální banka či Česká národní banka totiž mají jediný hlavní cíl, cenovou stabilitu, kterou se prakticky rozumí nízká a stabilní inflace, a o ostatní cíle se starají pouze tehdy, je-li hlavní cíl zabezpečen. Toto znamená, že Fed sice nyní úrokové míry zvyšuje, ale až začnou vyšší úrokové míry ohrožovat obvyklé fungování vlády, což by mohlo mít negativní vliv na růst či stabilitu, bude výrazně víc než evropské centrální banky nakloněn raději snést vyšší inflaci a sazby dále nezvyšovat. Uvědomme si, že růst reálné efektivní sazby Fedu poblíž 2 % z roku 2006 by představoval nárůst výdajů o hodnotu kolem 2 % HDP. Celý rozpočet USA včetně výdajů na zdravotnictví je přibližně 36 % HDP (např. celé výdaje na obranu jsou okolo 4 % HDP), takže mluvíme o nárůstu celkových vládních výdajů o více než 5 %. Fed navíc daleko více, než evropské centrální banky spoléhá na operace na volném trhu. Nyní má po kvantitativním uvolňování mohutně nakoupené cenné papíry, mluvíme o objemu okolo 10 % HDP, a ty může prodávat, odsávat tak z trhů likviditu a inflaci tlumit i bez přímého zvyšování sazeb.

 

Očekávaný vývoj reálných úrokových sazeb

Zdroj: Bloomberg, Cyrrus, a.s.

 

[1] Efektivní úroková míra Fedu z grafu, tedy zprůměrovaná vyjednaná sazba, za kterou si banky navzájem půjčují peníze v rámci plnění požadavků na své rezervy držené Fedem, roste ruku v ruce s hlavní Federal funds rate. Takto se do ekonomiky dostávají dražší peníze a úrokové míry celkově rostou.

 

Co a pro koho to znamená?

Jak je patrné z grafu úrokových měr období od roku 1980 s dlouhodobě klesající inflací klesaly nejen nominální sazby, ale i reálné, jak nebylo třeba více utahovat příliv peněz do ekonomiky. Zde uvedené argumenty nás vedou k odvážnému tvrzení, že tento vztah v budoucnu zmizí. Domníváme se, že spolu s ním na budoucí dekádu zmizí i vysoké reálné úrokové míry. Zatímco s mírou zadlužení pod 40 % HDP nebyly ani reálné sazby nad 5 % zásadní problém, se současnou úrovní dluhu by podobná výše znamenala přinejmenším nutnost kompletní reformy vládních výdajů. Fed svou politikou nízkých sazeb a kvantitativního uvolňování pomohl odvrátit hluboký propad reálné ekonomiky, ale všechno má svou cenu. Takže zatímco vláda USA si bude muset poradit s vyšší úrovní dluhu, tak Fed se bude muset naučit fungovat s tím, že přišel o mocný nástroj tlumení inflace v podobě vysokých reálných úrokových sazeb.

V příštím roce či roce a půl sice reálné sazby růst v souladu s očekáváním patrně budou, ale jejich další růst je z pragmatických důvodů nerealistický. Pro Fed bude přijatelnější vyšší inflace než riziko ohrožení růstu i stability škrcením vládního sektoru. Navíc může proti inflaci tlačit více pomocí operací na volném trhu a prodejem v poslední dekádě nakoupených cenných papírů. Navzdory slovním útokům na Fed současným prezidentem, což je věc která se nestala čtvrt století,[1] se dá v budoucnu tedy očekávat více spolupráce.

Co tato situace znamená pro konkrétní sektory?

  • Bankám a finanční institucím, kterým se tradičně daří v době rostoucích sazeb, poslední roky svědčí a čekáme, že toto bude pokračovat ještě přibližně rok. Ochota zvyšovat sazby centrální bankou znamená, že ekonomika prosperuje a ubývá nesplacených úvěrů, větší sazby též umožňují větší rozdíl mezi sazbami vyplácenými spořícím a účtovaným dlužníkům a tudíž větší zisky. Z hlediska delšího období proto vidíme v nižší budoucí ochotě Fedu zvyšovat sazby pro tyto instituce negativní zprávu, které se projeví mírně nižšími výnosy.
  • Dalšími sektory, které obvykle profitují z rostoucích sazeb a naopak v době jejich poklesu mají horší výsledky než trh, jsou výrobci a distributoři nadstandardního spotřebitelské zboží, hotely a restaurace. V neposlední řadě průmyslové podniky zaměřené na renovace a domů a bytů.

[1] Larry Summers, který řídil Ministerstvo financí v administrativě prezidenta Obamy, se nechal slyšet, že něco podobného se nestalo 25 let. Zdroj: https://money.cnn.com/2018/07/20/investing/trump-interest-rates-fed-tweet/index.html

 

Tento web používá k poskytování služeb, personalizaci reklam a analýze návštěvnosti soubory cookie. Používáním tohoto webu s tím souhlasíte.